Eine einzige Ankündigung Ende Juni ließ den Aktienkurs von Circle um etwa 15 % sinken. Die Open Standard-Allianz hatte Open USD (OUSD) vorgestellt, einen Stablecoin mit Umsatzbeteiligung, der von einer Liste von 140 Teilnehmern unterstützt wird, darunter Visa, Mastercard, Stripe und Coinbase. Der Ausverkauf spiegelte die unmittelbare Einschätzung des Marktes wider, dass der Reserve-Income-Graben von Circle möglicherweise nicht so dauerhaft sein könnte wie zuvor angenommen. Die ursprüngliche Diskussionsrunde analysierte die Geschäftslogik hinter OUSD und was sie darüber aussagt, wohin sich die Stablecoin-Ökonomie entwickelt.
Die Allianz-Erzählung wirkte wie ein konkurrierendes Netzwerk und nicht wie ein weiteres Nischenzeichen. Diese Unterscheidung ist wichtig, weil OUSD nicht versucht, USDC zu übertreffen. Es versucht, den Gewinnpool umzuverteilen, indem es die Reserveerträge mit Emittenten, Käufern und Partnern teilt – eine Anspielung auf das Mehrparteienmodell von Visa. Für Circle, das sich eine marktbeherrschende Stellung vor allem dadurch aufgebaut hat, dass die Reserverendite intern gehalten wird, ist die Bedrohung struktureller Natur, selbst wenn die tatsächliche Ausgabe des Tokens gering bleibt.
Umsatzbeteiligung trifft das Kerngeschäftsmodell
Die Einnahmequelle von Circle ist einfach: Fiat-gestützte Stablecoins in Umlauf bringen und die Rendite der Reserven einstreichen. Das zirkulierende Angebot von USDC in Höhe von über 70 Milliarden US-Dollar generiert vorhersehbare Nettozinserträge. OUSD dreht diese Logik um, indem es eine gebührenfreie Prägung und Rücknahme anbietet und Reserveeinnahmen an die Ökosystemteilnehmer ausschüttet. Wenn es Stripe und Bridge gelingt, die Zahlungsströme über diesen Stapel zu leiten, wird der Druck auf die Margen von Circle nicht durch den Verlust von Marktanteilen entstehen. Dies ergibt sich aus der Notwendigkeit, die Bedingungen für die Umsatzbeteiligung anzupassen, nur um die Vertriebspartner zu binden.
In der gesamten Branche gibt es bereits privat ausgehandelte Umsatzbeteiligungsvereinbarungen. Circle selbst teilt einen Anteil mit Coinbase und unterhält Partnerschaften mit Ethena und Sky. Indem man die Spaltung öffentlich macht und in den Mittelpunkt des Produkts rückt, wie es OUSD tut, wird aus dem, was einst ein hintergründiger kommerzieller Begriff war, eine Wettbewerbswaffe. Der Versuch von Circle, auf Zahlungsdienste wie die Arc-Plattform und die Agent-to-Agent-Abwicklung umzusteigen, hat sich noch nicht deutlich in den Erträgen niedergeschlagen, so dass sich jeder Druck auf das Kernrenditemodell direkt auf den Aktienkurs auswirkt.
Als Tokenisierte reale Vermögenswerte übersteigen in der Kette 20 Milliarden US-Dollarwird die Stablecoin-Schicht zur Abwicklungsschiene für ein viel größeres Finanzsystem. Die Einnahmestruktur hinter dieser Schiene ist daher weit über die krypto-nativen Kreise hinaus von Bedeutung.
Die Mitgliederliste, die nicht vollständig vorhanden war
Der 140-köpfige Kader der Allianz erzeugte sofort Glaubwürdigkeit. Doch schnell traten Risse auf. Mehrere namentlich genannte Firmen, darunter Samsung Electronics und K Bank, gaben an, keine formellen Gespräche mit dem OUSD-Emittenten geführt zu haben und waren von deren Einbeziehung überrascht. Ein Unternehmen gab an, aus koreanischen Medienberichten von seiner Mitgliedschaft erfahren zu haben. Dies deutet darauf hin, dass sich die Liste von Open Standard möglicherweise stark auf bestehende Stripe-Partner stützt, die in ein breiteres Ökosystem-Narrativ eingebunden wurden, und nicht auf aktive OUSD-Mitarbeiter.
Die Kluft zwischen Signal und Substanz bedeutet nicht, dass OUSD hohl ist. Das bedeutet, dass die Koalition in der Anfangsphase eher ehrgeizig als operativ ist. Bridge, das von Stripe übernommene Stablecoin-Startup, übernimmt die schwere Arbeit, und die Vertriebsmaschine von Stripe bietet echte Reichweite. Der Aufbau von Netzwerkvertrauen und einer Governance ähnlich der Karteninfrastruktur von Visa dauerte jedoch Jahrzehnte. Die Allianz von OUSD ist immer noch ein Flickenteppich bestehender Handelsbeziehungen, was eine kurzfristige Desintermediation von USDC einschränkt.
Segmentierung ist das wirklich lange Spiel
Es ist unwahrscheinlich, dass sich der Markt auf eine Ein-Stablecoin-pro-Use-Case-Vereinbarung einlässt. Was der OUSD-Schritt verdeutlicht, ist, dass sich die Nachfrage nach Stablecoins nach regulatorischen, geografischen und funktionalen Gesichtspunkten aufteilt. USDT dominiert weiterhin die weniger regulierten Märkte und Märkte im globalen Süden, wo der Zugang zum Dollar wichtiger ist als Compliance-Feinheiten. USDC verfügt über regulierte institutionelle Korridore, DeFi-Abwicklung und Entwicklertools. OUSD zielt auf Unternehmenszahlungen, die Back-End-Abwicklung von Neobanken und das Händler-Ökosystem von Stripe ab.
Für Coinbase, das sowohl im USDC- als auch im OUSD-Lager vertreten ist, geht es bei der Berechnung lediglich um die Verteilungsbreite. Wenn ein konkurrierendes Stablecoin-Ökosystem das Transaktionsvolumen inkrementell steigert, ohne die USDC-Basis zu kannibalisieren, bietet es eine strategische Option zu geringen Kosten. Für Visa und Mastercard sind Stablecoins ein Abrechnungs-Upgrade innerhalb bestehender Kartennetzwerke und kein verbraucherorientiertes Produkt. Bei ihrer Teilnahme geht es darum, sicherzustellen, dass die Transaktion unabhängig davon, ob die Bahn gewinnt, weiterhin über ihre Authentifizierungs- und Clearing-Ebenen abgewickelt wird.
Die Klarheit der Regulierung wird diese Segmentierung beschleunigen. Das MiCA-Rahmenwerk der EU, bis zur US-amerikanischen Stablecoin-Gesetzgebungund asiatische Lizenzsysteme schaffen Zonen ab, in denen unterschiedliche Geschäftsmodelle realisierbar werden. Die Zurückhaltung von Tether, sein Reservemanagement den Verwahrungsanforderungen Dritter zu unterwerfen, zeigt, dass die Kosten für die Einhaltung selbst ein Unterscheidungsmerkmal im Wettbewerb sind. Der Compliance-Aufwand von Circle – der sich in der weitaus höheren Mitarbeiterzahl pro ausgegebenem Dollar zeigt – wird entweder wie ein Burggraben oder eine Margenbeeinträchtigung aussehen, je nachdem, welches Marktsegment Sie bedienen.
Welcher Kreis kann verlieren, selbst wenn USDC hält?
Der unmittelbare Schrecken für Circle ist nicht der Zusammenbruch des USDC-Angebots. Es ist die Einschränkung des Wachstumsnarrativs. Circle möchte Meta, die Creator Economy und mobile Internetplattformen erreichen. Das Bündnisnarrativ von OUSD positioniert viele genau dieser Partner im Wirkungsbereich von Stripe. Das bedroht den künftigen adressierbaren Markt von Circle, nicht jedoch seine derzeitige Verbreitung. Die Aktienreaktion deutet darauf hin, dass die Anleger die Expansionspläne von Circle bereits stärker als die aktuellen Cashflows eingepreist haben.
Aber OUSD steht auch vor einer offenen Frage: Wenn Prägung und Rücknahme kostenlos sind und die meisten Reserveeinnahmen an Partner fließen, woher kommt dann das Geld für den Aufbau des Ökosystems? Die Komprimierung der Zahlungsgebühren bedeutet, dass Stripe einen Wert aus der Devisenumrechnung oder höherwertigen Diensten ziehen muss. Dieser Weg ist im Stablecoin-Maßstab nicht bewiesen. Mittlerweile ist die Standardintegration von USDC in Entwicklerbibliotheken, öffentliche Blockchains mit hoher Aktivitätund die regulierte On-Chain-Finanzierung bleibt ein dauerhafter Vorteil. Der Kampf geht nicht um die heutige Ausgabe, sondern darum, welches Modell die nächste Welle von Zahlungsströmen für Unternehmen und KI-Agenten erfasst.
