EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat zuvor die März-Prognosen der EZB-Mitarbeiter hervorgehoben und das Basisszenario zeigte, dass das Wachstum für 2026 auf 0,9 % nach unten revidiert wurde, während die Gesamtinflation aufgrund des Energieschocks auf 2,6 % revidiert wurde. Aber die Basislinie ist nicht der Ort, an dem die wichtigsten Informationen liegen.
Die Alternativszenarien wurden gerade veröffentlicht und bieten Einblicke in Extremrisiken und vor allem in die Art und Weise, wie ihrer Meinung nach große Energieschocks auf die Wirtschaft übertragen werden.
Das Negativszenario geht davon aus, dass 40 % der Öl- und LNG-Flüsse aus Hormuz unterbrochen sind, wodurch Brent-Rohöl im zweiten Quartal auf 119 US-Dollar (den heutigen Wert) und TTF-Gas auf fast 87 €/MWh steigen wird. Die Inflation erreicht im Jahr 2026 3,5 %, bevor sie abklingt. Das ernste Szenario ist wesentlich anspruchsvoller: 60 % der Hormuz-Flüsse werden durch Infrastrukturschäden unterbrochen, Öl kostet 145 $ und Gas kostet 106 €. Auf diesem Weg erreicht die Gesamtinflation im Jahr 2026 4,4 % und bleibt bis 2027 bei 4,8 %. Das stellt ein völlig anderes politisches Umfeld und ein großes Problem dar.
Was auffällt, ist die ausdrückliche Anerkennung der Nichtlinearitäten bei der Übertragung durch die EZB. Die Mitarbeiter signalisieren, dass ihre Standardmodelle unterschätzen, wie sich große Energieschocks in der gesamten Wirtschaft ausbreiten – eine Lehre, die direkt aus den Erfahrungen 2021–22 gezogen wurde. Die Szenariomodelle wurden neu kalibriert, um zwischen normalen Elastizitäten und dem zu liegen, was während des Inflationsanstiegs nach der Ukraine tatsächlich beobachtet wurde. Das ist ein aussagekräftiges Signal dafür, wie der EZB-Rat die Risikobewertung angeht und eine restriktive Haltung einnimmt.
Der entscheidende Vorbehalt besteht darin, dass keines dieser Szenarien eine geldpolitische Reaktion beinhaltet. Die EZB stellt die ungebremsten Auswirkungen wirkungsvoll dar. Im schlimmsten Fall erreicht die Kerninflation im Jahr 2027 3,9 %. Man kann sich kaum ein Szenario vorstellen, in dem der EZB-Rat passiv bleibt, wenn sich diese Dynamik zu verwirklichen beginnt, sie aber durch Zinserhöhungen das Wachstum bremsen würde.
Bemerkenswert ist die Asymmetrie. Das Basisszenario hält die EZB auf einem schrittweisen Normalisierungspfad. Das schwerwiegende Szenario würde eine wesentlich restriktivere Haltung erfordern, als die Märkte derzeit erwarten. Die durch Optionen implizierten Dichten der Energiepreise sind auf kurze Sicht weiterhin stark nach oben gerichtet, was darauf hindeutet, dass der Markt die Risikoverteilung ähnlich wahrnimmt.
Ich neige dazu, alle diese Szenarien als nützlich, aber nicht als Fahrplan für das, was die EZB tun wird, zu betrachten, da vieles, was in der Wirtschaft passiert, dynamisch ist und niemand die Einzelheiten dieses Krieges und die damit verbundene Unsicherheit vorhersagen kann.
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