Derzeit stecken 15 Milliarden US-Dollar in drei Wertpapieren, die Bitcoin-Inhabern als sicherere und intelligentere Möglichkeit zum Zugang zu Bitcoin-Engagements vermarktet werden: Strategie bevorzugter Stack, STRC und SATA. Die Tonhöhe ist bei allen dreien identisch. Steuerbegünstigt. 11,5 % Einkommen. Unterstützt durch Bitcoin. Geldmarktrisiko. 82,7 % der Käuferbasis sind Einzelhändler. Jedes Wort dieser Aussage ist falsch, und die Sicherheit, die diese Käufer tatsächlich besitzen, ist so konstruiert, dass sie genau in der Bitcoin-Umgebung, die sie angeblich nutzt, versagt.
Der Pitch ist eine Geschichte. Die Kapitalstruktur ist die Wahrheit
STRC ist eine unbesicherte, nachrangige, unbefristete Vorzugsaktie. Kein Fälligkeitsdatum. Kein Pfandrecht an einem einzigen Satoshi der Bitcoin-Schatzkammer von Strategy. Die Dividende liegt im Ermessen des Vorstands, was bedeutet, dass der Vorstand sie auf jeder monatlichen Sitzung ohne Vorankündigung, ohne Abhilfe und ohne Abstimmung kürzen kann. S&P bewertet den Emittenten mit B-, vier Stufen im Junk-Bereich. Keine dieser Informationen erscheint im Marketing.
Kombinieren Sie diese Merkmale mit den Wörtern in der Tonhöhe. „Besichert durch Bitcoin“ beschreibt ein Wertpapier ohne Anspruch auf eine einzelne Münze. „Geldmarktähnlich“ beschreibt ein Instrument mit einem Rating von vier Stufen unter Investment Grade, ohne Laufzeit und einem diskretionären Kupon. „Sicheres Einkommen“ beschreibt eine Zahlung, die der Vorstand kontrolliert und deren Finanzierungsquelle die Sicherheit selbst ist. Jeder Satz im Marketing steht im Widerspruch zum Vertrag.
Das ist kein Geldmarktfonds. Es handelt sich um ein spekulatives, kreditähnliches Produkt mit sicherem Einkommensmarketing, und 82,7 % davon befinden sich in den Bilanzen von Privatkunden. Von dem für STRC ausstehenden Nominalwert von 10,7 Milliarden US-Dollar gehören etwa 8,8 Milliarden US-Dollar privaten Bitcoin-Inhabern, die in einem einzigen Junk-Kredit konzentriert sind. Es gibt keine höfliche Phrase für diese Enthüllung. Es ist eine Tasche, und der Einzelhandel hält sie.
Der Finanzierungsmechanismus frisst sich selbst auf
Das strukturelle Risiko bei STRC besteht nicht darin, dass die Dividende hoch ist. Es liegt daran, dass die Dividende nicht aus dem Unternehmen finanziert werden kann. Das zugrunde liegende Softwaregeschäft von Strategy erwirtschaftet einen Jahresumsatz von rund 477 Millionen US-Dollar. Die gesamten Vorzugsdividendenverpflichtungen übersteigen nun 1,2 Milliarden US-Dollar, ein Verhältnis von 3,5 zu 1. Die Lücke wird nicht durch Gewinne geschlossen. Der Abschluss erfolgt durch die Ausgabe neuer STRC-Aktien zum oder über dem Nennwert oder durch eine Verwässerung der Stammaktionäre von MSTR, wobei der Erlös zur Bezahlung der bestehenden Inhaber verwendet wird.
Das ist eine reflexive Finanzierungsschleife. Es funktioniert, wenn STRC über dem Nennwert gehandelt wird, und bricht in dem Moment zusammen, in dem dies nicht der Fall ist. Alles, was den Preis unter Druck setzt, eine Bonitätsherabstufung, eine verpasste Dividende, ein Bitcoin-Rückgang, eine Schließung der Kapitalmärkte, hebt genau den Mechanismus auf, von dem die Dividende abhängt. Der Vertrag enthält keinen Plan B. Es besteht kein Pfandrecht an Bitcoin, das beschlagnahmt werden kann. Es gibt keinen operativen Cashflow, der umgeleitet werden müsste. Es gibt nur die nächste Aktienemission und die nächste, bis entweder Bitcoin das Unternehmen aus dem Problem befreit oder die Struktur stagniert.
Dann gibt es noch die Dividendensperre. Der Kupon hat sich monatlich von 9 % auf 11,5 % erhöht, wodurch dauerhafte jährliche Verpflichtungen in Höhe von 268 Millionen US-Dollar in die Struktur eingebettet sind. Der Kurs hat sich immer nur in eine Richtung bewegt. Mit jeder monatlichen Erhöhung wird die Finanzierungslücke größer, die Aktienemission verwässerter und die Preisuntergrenze wird schwieriger zu halten. Der Mechanismus, der STRC für neue Käufer attraktiv halten soll, ist derselbe Mechanismus, der die Belastung für den Emittenten erhöht und den Ansturm auf die Finanzierungsschleife beschleunigt, wenn Stress eintritt.
Der mythische institutionelle Käufer und die Mathematik, die ihn begräbt
Die Standardverteidigung der Kategorie „Digital Credit“ lautet wie folgt: Auf der anderen Seite steht sicherlich informiertes institutionelles Kapital. Versicherungen brauchen Rendite. Pensionskassen brauchen Dauer. Fixed-Income-Desks brauchen Produkte. Digital Credit ist die institutionelle Brücke zu Bitcoin.
Diese Verteidigung scheitert an ihrer eigenen Logik. Jedes Institut, das Zuweisungen an einen ungesicherten, nachrangigen, unbefristeten Vorzugsfonds auf Basis einer Bitcoin-Staatsanleihe tätigt, muss zunächst den zugrunde liegenden Vermögenswert zeichnen. Jedes Institut, das die Arbeit zur Absicherung von Bitcoin übernimmt, investiert direkt in Spot-Bitcoin, wo das Kreditrisiko verschwindet und die pfadabhängige Fragilität damit einhergeht. Den institutionellen Käufer, der sowohl informiert als auch rational ist, gibt es bei diesem Produkt nicht. Der Käufer, der mit einer Konzentration von 82,7 % existiert, ist der Einzelhandel.
Die Pfadabhängigkeitsberechnung beendet das Argument. Über 5.000 simulierte Bitcoin-Pfade mit einer Aufzinsungsrate von 10 % ergibt das Kreditmodell eine Wahrscheinlichkeit von 12,3 % für einen formellen Zahlungsausfall, eine Wahrscheinlichkeit von 21,9 % für einen Dividendenaufschub und eine Wahrscheinlichkeit von 50,7 % für mindestens einen erzwungenen Bitcoin-Verkauf durch den Emittenten während des Achtjahreszyklus. Bei einer Aufzinsungsrate von 15 % besteht für STRC eine Wahrscheinlichkeit von 44,6 %, dass der Kurs unter 85 US-Dollar endet, selbst wenn sich Bitcoin auf neue Höchststände erholt.
Das Endvermögen eines Bitcoin-Inhabers hängt nur davon ab, wo Bitcoin endet. Das Ergebnis eines STRC-Inhabers hängt von jedem dazwischen liegenden Drawdown ab, da dieselben Mechanismen, die vorgeben, die Dividende bei ruhigen Bedingungen zu schützen, zu Mechanismen werden, die bei Stress das Kapital des Inhabers verbrauchen. Das Produkt ist genau in den Bitcoin-Szenarien am anfälligsten, die der zugrunde liegende Vermögenswert ohne Folgen absorbiert.
Bitcoin wurde entwickelt, um genau diesen Handel zu verhindern
Der gesamte Existenzgrund von Bitcoin ist die Beseitigung des Kontrahentenrisikos, des Verwahrungsrisikos und der Undurchsichtigkeit aus den Geldbeständen. STRC, der bevorzugte Stack von Strategy und ähnliche Instrumente führen alle drei unter einer Marketingschicht wieder ein, die das zugrunde liegende Instrument nicht unterstützen kann. Die Alternative erfordert keine dieser Maschinen: Bitcoin in Selbstverwahrung neben a US-Finanzministerium Die Einkommensleiter erzeugt das gleiche Liquiditätsprofil, mit mehr Endvermögen und keinem Unternehmensemittenten dazwischen.
Der Markt wird irgendwann den Unterschied zwischen dem Wertpapier, das der Einzelhandel zu kaufen glaubt, und dem Wertpapier, das er tatsächlich besitzt, klären. Jeder, der die Cap-Tabelle liest und trotzdem eine Allokation vornimmt, unterschreibt Saylors Finanzierungsplan bereitwillig mit Kapital, das glaubt, er habe einen Geldmarktfonds gekauft.
Dies ist ein Gastbeitrag von Glenn Cameron, Content Producer bei Fedi. Die geäußerten Meinungen sind ausschließlich ihre eigenen und spiegeln nicht unbedingt die von BTC Inc oder dem Bitcoin Magazine wider.
