Ein neues Framework des Vermögensverwalters VanEck zieht klare Grenzen zwischen Bitcoin-Minern, die sich wirklich in Infrastrukturanbieter für künstliche Intelligenz verwandeln, und solchen, die immer noch eine Geschichte verkaufen. All dies hat einen ernüchternden Preis: eine kurzfristige Finanzierungslücke von rund 50 Milliarden US-Dollar zwischen den Pipeline-Ambitionen des Sektors und der tatsächlichen Umsetzung.
In einer Recherche NotizVanEck-Investmentanalyst Griffin MacMaster und Leiter Digital Assets Research Matthew Sigel legten den ihrer Meinung nach ersten strukturierten Bewertungsansatz für die zunehmend unscharfe Kategorie von Unternehmen vor, die beides umfasst Bitcoin-Mining und Hosting von KI-Rechenzentren.
Da die finanziellen Offenlegungen innerhalb der Branche sehr unterschiedlich sind und die Cashflows noch im Entstehen begriffen sind, argumentiert VanEck, dass die sauberste Kennzahl, die den Anlegern derzeit zur Verfügung steht, die Bruttostromleistung ist – im Wesentlichen, wie viele Megawatt ein Unternehmen tatsächlich zugeschaltet und nicht nur angekündigt hat.
Die Kluft zwischen diesen beiden Dingen ist bereits bezeichnend. Unternehmen mit physischen Leasingverträgen – darunter Cipher Mining (CIFR), Hut 8 (HUT) und TeraWulf (WULF) – erzielen Bewertungen von über dem 10-fachen der Bruttoenergieleistung.
Mittlerweile mögen Namen Marathon Digital (MARA) und CleanSpark (CLSK), die mit begrenzter vertraglich vereinbarter KI-Kapazität weiterhin enger an den Bitcoin-Mining gebunden sind, werden mit nur dem 2- bis 6-fachen derselben Kennzahl gehandelt.
„Im Moment stellen wir fest, dass der Markt für vertraglich vereinbarte und in Betrieb genommene Kapazitäten zahlt und dabei alles, was sich noch in der Pipeline befindet, abzinst“, schrieben die Analysten.
Die Unterzeichnung von Verträgen sei nur der Anfang, warnt VanEck. In der gesamten Vergleichsgruppe haben die Bergleute nur etwa 25 % ihrer gemieteten Kapazität bereitgestellt – eine Zahl, die das Unternehmen voraussichtlich weiter sinken und dann wieder verbessern wird, da in den Jahren 2027 und 2028 große Bauprojekte beginnen.
Es wird erwartet, dass diese Ausführungslücke in Zukunft zum dominierenden Bewertungsfaktor wird, da Unternehmen, die Baumeilensteine verpassen, das riskieren, was VanEck als „strukturelle Herabstufung“ bezeichnet.
Die Analysten weisen außerdem darauf hin, dass nur sehr wenige dieser Unternehmen über Erfahrung mit dem Aufbau einer solchen Infrastruktur verfügen KI-Kunden benötigen – Projektmanagement-Kenntnisse genauso wichtig machen wie Megawatt-Angaben.
Der Deal-Tracker von VanEck signalisiert eine geschäftige zweite Jahreshälfte 2026 mit mehreren Unternehmen – darunter Bitdeer (BTDR), HIVE Digital (HIVE), Riot Platforms (RIOT) und Core Scientific (CORZ) – in verschiedenen Stadien aktiver oder fortgeschrittener Mietverhandlungen. Es wird beschrieben, dass sich WULF in „fortgeschrittenen Verhandlungen“ über einen 480-MW-Standort in Kentucky befindet und voraussichtlich im zweiten Quartal einen Kunden gewinnen wird.
Ein Bau im Wert von 221 Milliarden US-Dollar – und wer kann dafür bezahlen?
Der Kapitalbedarf dieses Dreh- und Angelpunkts ist atemberaubend. VanEck schätzt, dass sich der langfristige Investitionsbedarf des Sektors auf 221 Milliarden US-Dollar beläuft, wobei allein der kurzfristige Bedarf zu einem Gesamtfinanzierungsdefizit von etwa 50 Milliarden US-Dollar über den aktuellen Barmittelbeständen führt.
Die Streuung innerhalb der Gruppe ist groß. HIVE steht im Verhältnis zu seiner Marktkapitalisierung vor der größten Belastung, angetrieben durch seine AI-Gigafactory-Ambitionen, die auf mehr als 100.000 GPUs abzielen. IREN und KEEL befördern kurzfristig die nächstschwersten Lasten. Im Gegensatz dazu scheinen WULF und CIFR relativ besser positioniert zu sein, da sie bereits vertraglich vereinbarte Ankergeschäfte abgeschlossen haben, die dazu beitragen, das Risiko ihrer Kapitalbeschaffung zu verringern.
Die Finanzierungswege variieren erheblich. Unternehmen mit Bitcoin-Beständen – darunter MARA (35.303 BTC), CLSK (13.561 BTC) und HUT (13.696 BTC) – können sich auf Bitcoin-Monetarisierungsstrategien stützen, um den Aufbau teilweise zu finanzieren.
REN hat einen großen kurzfristigen Finanzierungsbedarf und verfügt über keine BTC-Finanzmittel, aus denen es schöpfen kann. Es stehen einer engeren Auswahl an Optionen zur Verfügung: verwässernde Aktienemissionen oder zusätzliche Schulden.
VanEck: Das Bitcoin-Engagement wird überbewertet
Der Bericht stellt auch in Frage, wie eng der Markt die gesamte Kohorte mit den Bitcoin-Preisen verknüpft. Während die durchschnittliche tägliche Renditekorrelation der Gruppe zu BTC seit Jahresbeginn bei etwa 0,55 liegt und das durchschnittliche Einjahres-Beta bei etwa 1,05 liegt, argumentiert VanEck, dass die Dynamik die tatsächliche Bitcoin-Sensibilität des Sektors für Unternehmen, die sich weitgehend weiterentwickelt haben, überbewertet.
Nur MARA (mit einem BTC-sensitiven Wert von ~98 % der Marktkapitalisierung), CLSK (~53 %) und RIOT (~23 %) weisen ein nennenswertes bilanzielles Risiko gegenüber Bitcoin-Preisschwankungen auf. Am anderen Ende haben sich CORZ, WULF, APLD und IREN effektiv entkoppelt.
Die Analyse zeigt, dass ein Rückgang von Bitcoin auf 50.000 US-Dollar etwa 45 % des Aktienwerts von MARA und fast 50 % des HIVE-Werts vernichten würde, während der HUT-Wert nur um 4 % sinken würde – was unterstreicht, wie schlecht die Formulierung „einzelner BTC-Handel“ die zunehmend divergierende Natur der Gruppe erfasst.
VanEck geht davon aus, dass sich die Bewertungen irgendwann von der Megawatt-Anzahl hin zu Lieferquoten, Einheitsökonomie und letztendlich Discounted-Cashflow-Modellen verlagern werden – zu diesem Zeitpunkt werden diese Unternehmen beginnen, eher Rechenzentrums-REITs als Bergleuten zu ähneln.
Das Unternehmen geht davon aus, dass viele letztendlich verkauft oder in REITs umgewandelt werden könnten, wenn ihre KI-Einnahmen ausgereift sind.
Derzeit sieht VanEck das größte Neubewertungspotenzial bei Namen mit der größten Lücke zwischen Ambitionen und aktuellen Marktpreisen – HIVE, KEEL, IREN und Bitdeer – und räumt gleichzeitig ein, dass dieselben Namen das höchste Ausführungsrisiko bergen. Unternehmen mit bereits bestehenden Ankerverträgen wie WULF, CIFR und HUT bieten einen konservativeren Weg, um diesen Vorteil in eine langfristige Marktposition umzuwandeln.
