Wo das Kapital von Ethereum tatsächlich lebt

Ein neuer Bericht zeigt, dass 58 % des Kapitals der Top-Inhaber von Ethereum außerhalb der ETH liegen, was das Verständnis von Dominanz, Konzentration und systemischem Risiko verändert.

Die größten Guthaben von Ethereum sehen aus reiner ETH-Perspektive deutlich kleiner aus. Wenn die Adressbestände anhand des gesamten On-Chain-Vermögens bewertet werden, ETH plus ERC-20-Token und Stablecoins im Wert von USD erhöht sich das scheinbare Kapital an der Spitze um mehr als das Doppelte. Dabei handelt es sich nicht nur um eine Bewertungsänderung: Sobald Token und Stablecoins einbezogen werden, machen Smart Contracts und protokollgesteuerte Einheiten über 40 % des Kapitals der Top-Inhaber aus, was die sichtbare Struktur des Ethereum-Marktes grundlegend verändert.

Was Sie wissen sollten

• Sobald die Adressen nach den gesamten USD-Beständen (ETH plus ERC-20-Token und Stablecoins) geordnet werden, erfasst die Rangliste weitaus mehr Kapital als reine ETH-Ranglisten. In den aggregierten Top-10.000 belaufen sich die Gesamtguthaben auf 426 Milliarden US-Dollar, verglichen mit 189 Milliarden US-Dollar, gemessen an der ETH allein, was einer 2,2-fachen Differenz des oben sichtbaren Kapitals entspricht. Auch die Zusammensetzung verschiebt sich: In den Top-1.000 überschneiden sich nur 537 Adressen zwischen der reinen ETH-Rangliste und der aggregierten Rangliste.
• Diese Ansicht ändert auch, wer die größten Guthaben von Ethereum zu kontrollieren scheint. In den aggregierten Top-1.000 machen Smart Contracts fast 40 % des Kapitals aus. Die Verschiebung impliziert, dass ein großer Teil des wirtschaftlichen Gewichts von Ethereum in automatisierten, protokollgesteuerten Strukturen und nicht in externen Konten liegt, was die Interpretation von Konzentration, Liquidität und Kontrahentenrisiko verändert.
• Ein Printing-Press-Index (PPI) hilft dabei, extern bezogene Werte von der selbstgeschaffenen Bilanzmasse zu trennen. In DeFi-bezogenen Bilanzen häufen sich selbst ausgegebene Komponenten um etwa 50 %, ein Niveau, das sich von „Detail“ zu systemischer Fragilität bewegt, da selbst ein geringer Verkaufsdruck eine falsche Dynamik auslösen und eine Abwicklung im Stil einer Todesspirale beschleunigen kann. Eine praktische Risikoschwelle beginnt oft bei etwa ~20 %.

Über den Ethplorer.io-Bericht

Dieser Bericht verwendet eine aggregiertes Ranking der Ethereum-Adressen basierend auf totalBalanceUsd, das ETH, ERC-20-Tokens und Stablecoins im Wert von USD umfasst.

Der Beacon-Einzahlungsvertrag ist ausgeschlossen, da es sich um eine technische Registrierung und nicht um ein Wallet handelt. Es protokolliert lediglich Stake-Einzahlungen, d. h. die dort angezeigte ETH ist kein auszahlbares Kapital. Während traditionelle Rankings an dieser Adresse oft etwa 77,8 Millionen ETH (~258 Milliarden US-Dollar) anzeigen, liegt der wirtschaftlich relevante Einsatzsaldo eher bei ~36 Millionen ETH (~118 Milliarden US-Dollar) – etwa 2,2x niedriger.

Um sich auf wirtschaftlich sinnvolle Inhaber zu konzentrieren, sind auch Token-Verträge ausgeschlossen.

Die Altseason hat bereits stattgefunden: Nur nicht in den Preischarts

Die Kryptomärkte sind über die Preisfindung hinaus in eine Phase der Machtentdeckung eingetreten. Preise, Marktkapitalisierungen und TVL sind transparent, aber es bleibt unklar, wer tatsächlich die Liquidität, die Ausgabe und das Systemrisiko in der gesamten On-Chain-Wirtschaft von Ethereum kontrolliert.

In früheren Zyklen war diese Unterscheidung weniger wichtig. Während des größten Teils des Zeitraums 2017–2021 stellte die ETH den Großteil des wirtschaftlichen Werts von Ethereum dar, während Token und Stablecoins eine untergeordnete Rolle spielten. ETH-Preis und Marktkapitalisierung waren oft ausreichende Indikatoren für wirtschaftlichen Einfluss.

Diese Struktur hat sich seitdem geändert. Bis 2022–2023 erreichten auf Token lautende Guthaben das wirtschaftliche Gewicht der ETH.

Im aggregierten Rating von Ethereum dominiert ETH die Portfolios nicht mehr

Laut der Ethplorer.io Berichten zufolge haben die Top-Adressen einen Gesamtwert von etwa 426,3 Milliarden US-Dollar. Von diesem Betrag werden 177,5 Milliarden US-Dollar in ETH gehalten, etwa 42 %, während die restlichen ca. 58 % in Token denominiert sind. Allein Stablecoins machen rund 26 % des durchschnittlichen Guthabens großer Adressen aus.

Wichtig ist, dass dies nicht nur eine Frage der Zusammensetzung ist. Bei der Rangfolge nach dem aggregierten Wert überschneiden sich nur 537 Adressen mit den ETH-basierten Top-1.000, was bedeutet, dass fast die Hälfte der größten Inhaber erst dann auftaucht, wenn die Token gezählt werden.

In diesem Sinne hat möglicherweise bereits eine Art „Alternativsaison“ stattgefunden, allerdings nicht in der Art und Weise, wie die Märkte es traditionell erwarten. Die Dominanz erlangte man nicht durch einen breiten Preisanstieg oder neue Allzeithochs, sondern im Stillen durch den Aufbau von Bilanzen.

Diese Diskrepanz hilft zu erklären, warum der Wandel weitgehend unbemerkt blieb. Die Marktteilnehmer beobachteten die Charts, während sich die strukturelle Dominanz in der Kette veränderte.

Was dies offenbart, ist keine gescheiterte Nebensaison, sondern eine veränderte. Das Kapital floss nicht durch einen explosionsartigen Preisanstieg in Altcoins. Stattdessen expandierte es seitlich über eine wachsende Zahl von Protokollen, Token und Smart Contracts, während die Preise weitgehend innerhalb einer Bandbreite blieben.

Wenn die Größe aufhört, Stärke zu signalisieren

Im vergangenen Jahr haben die Top-100-Adressen das Kapital nicht besser erhalten als die breiteren Top-1.000. Trotz der Erwartungen an bessere Informationen oder eine Positionierung an der Spitze führte die Konzentration nicht zu einer strukturellen Outperformance.

Durch die Berechnung des Mediansaldos (~122 Millionen US-Dollar), des Maximalsaldos (35,2 Milliarden US-Dollar) und ihres Verhältnisses (Max/Median ~290×) für die aggregierten Top-1000 ergibt sich eine klare Schlussfolgerung. Zusammengenommen deuten diese Kennzahlen auf eine Verlagerung vom Marktrisiko zum Systemrisiko hin. Eine fast 290-fache Lücke zwischen dem größten und dem mittleren Saldo spiegelt eher eine strukturelle Konzentration als eine verteilte Exposition wider. In einem solchen Umfeld werden Verluste weniger durch ungünstige Preisbewegungen als vielmehr durch die Liquiditätsbedingungen und Mechanismen führender Protokolle verursacht.

Für Anleger ist die Implikation eher praktischer als theoretischer Natur.

In einem tokenlastigen, seitwärts gerichteten Markt scheinen Strategien, die sich auf Kapitalerhaltung und Ertragserzielung, Absteckung, Liquiditätsabsteckung, erneutes Abstecken und auf Stablecoins basierende Renditen konzentrieren, besser mit der tatsächlichen Positionierung von Großinhabern in der Kette übereinzustimmen als spekulative Wetten auf illiquide Token oder gehebelte Engagements.

Mit anderen Worten: Der Strukturwandel spiegelt sich bereits in den Bilanzen wider, während die Erwartungen weiterhin den Diagrammen folgen.

Wenn Token mittlerweile den Großteil des wirtschaftlichen Gewichts von Ethereum ausmachen, ist die wichtigere Frage nicht mehr, ob diese Verschiebung existiert, sondern welche Risiken sie mit sich bringt. Vor allem, wenn ein wachsender Anteil dieses Kapitals selbst ausgegeben wird.

Der Printing-Press-Index: Messung des selbst geschaffenen Reichtums

Um extern beschafftes Kapital vom durch Eigenemission aufgeblähten Wert zu trennen, wird der Printing-Press Index (PPI) von Ethplorer als Anteil der eigenen Token eines Projekts an seinem gesamten, auf Token lautenden Portfolio berechnet:
PPI = Eigene Token (USD) / Gesamte Token (USD).

*Es sind nur liquide Mittel enthalten. Spam-Tokens werden mit Ethplorer gefiltert.

Auf Gruppenebene sind die Ergebnisse uneinheitlich:

• DeFi-Protokolle umfassen etwa 50 % selbst ausgegebene Token (z. B. UNI, AAVE, MNT).
• Zentralisierte Börsen liegen im Durchschnitt bei etwa 7 % (BNB, CRO, LEO), allerdings mit bemerkenswerten Ausreißern:
  • Innerhalb der mit Bitget verknüpften Adressgruppe verfügen 31 verwandte Adressen über ein Gesamtvermögen von etwa 11 Milliarden US-Dollar, wovon etwa 3,25 Milliarden US-Dollar auf BGB lauten, was einem PPI auf Gruppenebene von etwa 30 % entspricht.

Da sich die Wirtschaft von Ethereum in Richtung Token verlagert, wird die Größe des Guthabens zu einem schwächeren Risikoindikator. Ein hoher PPI bringt ein gut dokumentiertes strukturelles Risiko mit sich, das als Wrong-Way-Risiko bekannt ist und bei dem die Stabilität eines Systems vom Wert seines eigenen Tokens abhängt.

In geringen Mengen (ungefähr 10–20 %) fungieren selbst ausgegebene Token als Designmerkmal. Bei mehr als 40–50 % gerät das System in einen fragilen Zustand: Geringfügiger Druck von außen kann das Vertrauen beeinträchtigen, die Liquidität komprimieren und reflexartige Ausverkäufe auslösen, die für eine Todesspiralendynamik charakteristisch sind. An diesem Punkt wandelt sich der PPI von einer beschreibenden Metrik zu einem Signal systemischer Verwundbarkeit.

Der UST-LUNA-Kollaps stellt den Extremfall dar, mit einem PPI nahe 100 %, bei dem selbstbezogene Unterstützung zu einer reflexartigen Entspannung führte, sobald das Vertrauen brach.

Der FTX-FTT-Fall zeigt, dass selbst etwa 40 % selbst ausgegebenes Engagement ein System destabilisieren können, wenn die Liquidität abnimmt.

In beiden Fällen verdeckte die Bilanzgröße die Fragilität, die auf einer symbolischen Eigenständigkeit beruhte.

Zusamenfassend

In einem tokenlastigen Markt kommt es nicht mehr darauf an, wie groß ein Guthaben ist, sondern woraus es besteht. PPI bietet einen praktischen Filter zur Beurteilung der Bilanzqualität, der extern beschafftes Kapital von dem durch Eigenemission gesteigerten Wert trennt. In einem Markt, in dem sich die strukturelle Dominanz bereits verschoben hat und die Preise weiterhin in einer bestimmten Spanne bleiben, verlagert sich die Aufmerksamkeit natürlich von der Suche nach Expansion auf die Steuerung des Engagements. Für Analysten und Investoren wird die Überwachung der Kapitalzusammensetzung und nicht nur der vorhandenen Menge von zentraler Bedeutung für die Bewertung von Widerstandsfähigkeit, Konzentration und Risiko in einer Post-ETH-Dominanzlandschaft.

Smart Contracts vs. HODLer: Wenn das Risiko vom Inhaber zum Mechanismus übergeht

Als Ethereum im Jahr 2013 konzipiert wurde, stellte Vitalik Buterin es in seinem White Paper nicht als Währungssystem dar, sondern als Plattform für selbstausführende Smart Contracts und dezentrale Anwendungen. Aggregierte On-Chain-Daten zeigen nun, dass die größten Inhaber von Ethereum zunehmend diese Architektur widerspiegeln:

Aus der reinen ETH-Perspektive betrachtet, erschienen Smart Contracts als Minderheitsteilnehmer bei der Vermögensverteilung von Ethereum. Aggregierte Salden ändern dieses Bild erheblich.

In der aggregierten Spitze kontrollieren Smart Contracts fast 40 % des Gesamtkapitals, etwa das Dreifache ihres Anteils in reinen ETH-Rankings.

Dabei handelt es sich nicht nur um eine Klassifizierungsverschiebung, sondern um eine Risikoübertragung.

Wenn Kapital auf externen Konten liegt, ist das Risiko an das individuelle Verhalten gebunden. Wenn Kapital in intelligente Verträge fließt, wird das Risiko in Mechanismen eingebettet: Codelogik, Sicherheitendesign, Liquiditätsannahmen und Tokenökonomie.

Für Analysten und Investoren ändert sich dadurch die Art und Weise, wie das Engagement bewertet werden sollte.

Ein großer Saldo bedeutet keine Resilienz mehr. Entscheidend ist, ob dieser Saldo von externen Quellen stammt oder rekursiv durch seine eigene Emission gedeckt ist. In einer vertragsdominierten Landschaft kann der Headline-TVL oder die Balance-Größe eher die Fragilität als die Signalstärke verschleiern.

Operativ verlagert sich dadurch die Analyse von Protokollnarrativen hin zur Prüfung des Gleichgewichts auf Adressebene.

Die Bewertung eines Protokolls bedeutet zunehmend, die zugehörigen On-Chain-Einheiten zu identifizieren, ihre Salden zu aggregieren und zu messen, wie viel von diesem Kapital durch den eigenen Token des Projekts repräsentiert wird. Dieser Prozess basiert auf der Zuordnung und Kennzeichnung von Adressen und nicht nur auf Preisdiagrammen.

Hier wird PPI eher praxisorientiert als theoretisch.

Mithilfe markierter Projektadressen, die in modernen Blockchain-Explorern verfügbar sind, können Analysten die selbstveröffentlichte Exposition direkt quantifizieren. Ein PPI über etwa 20–30 % deutet auf ein steigendes Risiko hin, dass die Protokollstabilität zunehmend vom Marktwert des eigenen Tokens und nicht von externem Kapital abhängt.

Abschließende Erkenntnis: Was die neue Struktur von Ethereum eigentlich bedeutet

Die On-Chain-Daten von Ethereum unterstützen keine Analyse mehr, die allein auf ETH-Salden basiert. Betrachtet man das Kapital in aggregierten USD-Begriffen, entsteht eine andere Marktstruktur, die die Art und Weise, wie Engagement, Dominanz und Risiko interpretiert werden sollten, grundlegend verändert:

• Intelligente Verträge sind keine Randinhaber mehr, sie sind zentrale Wirtschaftsakteure.
  Da fast 40 % des Kapitals der Top-Inhaber durch Verträge kontrolliert werden, liegt das Risiko zunehmend in der Protokollmechanik und nicht in der individuellen Entscheidungsfindung.
• Die Nebensaison ist nicht verschwunden, sie hat ihre Form verändert. Das Kapital wuchs über Protokolle und Bilanzen hinweg und nicht durch Preissteigerungen, was erklärt, warum sich die strukturelle Dominanz ohne neue Allzeithochs verlagerte.
• Die Größe des Guthabens ist kein Indikator mehr für die Widerstandsfähigkeit. Hohe PPI-Werte zeigen, dass große Guthaben intern durch selbst ausgegebene Token gestärkt werden können, was selbst in scheinbar gut kapitalisierten Systemen zu einem falschen Risiko führt.
• Die Expositionsanalyse muss von Narrativen zu ausgewogener Komposition übergehen. Die Bewertung von Protokollen erfordert nun die Überprüfung aggregierter Salden, Adresszuordnung und selbstveröffentlichter Exposition, nicht nur TVL, Token-Preis oder Markenwahrnehmung.