Der vergrößern von STRC und SATA hat viele Kritiker angezogen.
Kürzlich Onramp hat einen Aufsatz veröffentlicht Hervorhebung einiger Probleme des digitalen Kredits. Es gab einige Fehler und das Papier wurde an den meisten Stellen eindeutig KI-generiert. Mein Lieblingsfehler hatte tatsächlich wenig mit Digital Credit zu tun und erschien im Vorwort des Berichts (stellen Sie sich vor, Sie haben noch nicht einmal mit dem Lesen des eigentlichen Papiers begonnen und sehen bereits einen sachlichen Fehler, das ist die Stufe der KI, mit der wir es zu tun haben).
Onramp schreibt auf Seite 3: „Strategy hat KI-generierte Werbung mit einem jungen, attraktiven Model in tropischer Umgebung veröffentlicht.“
Aber ein kurzer Blick auf die 30-Sekunden-Anzeige Sie beziehen sich auf Shows, dass die Frau „hart als Ingenieurin“ und nicht als Model gearbeitet habe. Dies ist buchstäblich 10 Sekunden nach Beginn der Anzeige, was ungefähr der gleichen Zeit entspricht, die ich gebraucht habe, um den Fehler im Vorwort von Onramp zu erkennen.
Ich fand diese Anekdote einfach lustig. Zu meinem Hauptpunkt.
Ihr Hauptargument war, dass digitale Kredite durch die Kombination von US-Staatsanleihen mit BTC besser nachgebildet werden könnten. (Onramp nennt dies den „einfacheren Handel“, aber ich verstehe auch nicht, wie das einfacher sein soll, wenn man bedenkt, dass der Kauf digitaler Kredite nur einen einzigen Ticker umfasst, während der „einfachere Handel“ eine dynamische Neustrukturierung fälliger Staatsanleihen in Kombination mit BTC, die an einem separaten Ort gehalten werden, beinhaltet.)
Diese Schlussfolgerung ist falsch. Es ist trivial zu zeigen, dass es empirisch falsch ist (man muss sich nur die tägliche Renditezeitreihe digitaler Kreditinstrumente im Vergleich zu einem Portfolio aus IBIT und SGOV oder IEF ansehen). Aber dieses Schreiben wird mehrere wirtschaftliche Argumente dafür liefern, warum wir von vornherein wissen können, dass die Behauptung falsch ist.
Grund 1: Sicherheiten
Digitale Kredite sind durch Bitcoin-Bestände von Unternehmen überbesichert. Dies kann nicht mit dem eigenen Eigenkapital nachgebildet werden, da beim Besitz von BTC und Staatsanleihen kein gebundenes externes Kapital vorhanden ist – es ist alles Ihr eigenes Geld und niemand anderes ist am Haken. Kredit ist anders. Auch wenn das Kapital Ihnen gehört, gibt es externes Kapital in Form der Vermögenswerte des Emittenten, das dafür sorgt, dass Sie wieder gesund werden. Dieses Kapital ist „extern“, da es vorhanden war, bevor Sie Ihr Kapital überhaupt eingezahlt haben, und es auch nach dem Verkauf Ihrer Position bestehen bleibt.
Genauer gesagt handelt es sich bei einer unbelasteten Bitcoin-Bilanz nicht um eine Sicherheit im engeren Sinne, sondern um eine Sicherheit im flexiblen Sinne. Beispielsweise ist ein BTC-gedeckter Kredit mit Margin Call im engeren Sinne besichert, da die Sicherheit für die Schulden gesondert hinterlegt wird. Digital Credit bietet dem Emittenten mehr Flexibilität bei der Sicherheitenverwaltung, aber auch dem Anleger mehr Flexibilität, da das Wertpapier fungibel und liquide ist. Dies ist eine Vereinbarung, der beide Parteien zustimmen.
Das Vorhandensein der Sicherheit dient dem Schutz des Anlegers. Diese Abdeckung wird in der BTC-Rating-Metrik ausgedrückt, die das Verhältnis des Bitcoin-NAV zur Summe des Nominalwerts einer bestimmten Kreditserie und aller höherrangigen Serien darstellt.
Ein Portfolio aus BTC und Staatsanleihen verfügt über kein externes Kapital. Allein diese Tatsache macht es unmöglich, die Vorgänge im digitalen Kreditwesen mit BTC und Staatsanleihen wirtschaftlich nachzubilden.
Bevor ich fortfahre, sollte ich mich mit den Finanzen befassen. Es ist wahr, dass diese durch das volle Vertrauen und die Kreditwürdigkeit der Bundesregierung abgesichert sind, und dies könnte als eine Art Sicherheit angesehen werden. Manche nennen dies sogar eine unendliche Sicherheitendeckung. Dies setzt jedoch implizit voraus, dass die USA ihren Schulden nicht zahlungsunfähig werden. Onramp erwähnt, dass die Position des Finanzministeriums eine sichere Sache sei, da die Regierung Geld drucken könne und es verfassungsrechtlich illegal sei, die Schulden nicht zu begleichen.
Dies berücksichtigt nicht den Fall, dass die Regierung ihre Politik ändert und bei einigen Schulden in Zahlungsverzug gerät, bei anderen jedoch nicht. Angesichts des wachsenden Einflusses der modernen Geldtheorie, die davon ausgeht, dass Staatsschulden ein bloßes Konstrukt sind, das nur durch die Inflation begrenzt wird, sollte ein solcher Schritt nicht als unmöglich angesehen werden. MMT betrachtet Schulden als eine Neuverteilung gesellschaftlicher Ressourcen im Laufe der Zeit, um den höchsten sozialen Nutzen in der Gegenwart zu erzielen. Dieser Gedankengang ist eigentlich das endgültige Ziel der Fiat-Finanzierung, wo alles relativ ist und auf zeitnahen Präferenzentscheidungen basiert.
Aber nach dieser Logik würde ein Versuch, die Schulden einiger Parteien zu „streichen“ und gleichzeitig die Schulden anderer zu begleichen, unter der Annahme, dass die Parteien richtig ausgewählt wurden, ein teilweises Schuldenjubiläum darstellen, das immer noch die Wahrung der Währungsstabilität ermöglichen würde. Lohnt es sich, das Treasury-Risiko einzugehen? Jeder muss für sich selbst entscheiden. Wenn dies geschieht, wird STRC in Ordnung sein (da der Dollar in Ordnung wäre, weil wir bereits gesagt haben, dass die Währungsstabilität anhält), aber die Staatsanleihen und das BTC-Portfolio könnten schwere Verluste erleiden.
Die Kombination von BTC und Staatsanleihen eröffnet daher die Möglichkeit eines Risikos, das bei Digital Credit als vollständig strukturierter, überbesicherter Bitcoin-Position nicht besteht.
Mit anderen Worten: Der eigentliche Unterschied zwischen digitalem Kredit und einer synthetischen Nachbildung besteht in der Art des Risikos, das der Anleger eingeht. Behalten Sie diesen Punkt im Hinterkopf, denn es handelt sich um ein wiederkehrendes Thema.
Grund 2: Korrelation
Die Portfoliotheorie von Markowitz zeigt, dass Diversifikation das einzige Gratisessen im Finanzwesen ist. Wenn mehrere unkorrelierte Dinge gestapelt werden, können sie höhere risikobereinigte Renditen erzielen.
Digitales Guthaben ist eher unkorreliert mit Bitcoin und anderen Vermögenswerten. STRC weist eine Korrelation von 0,63 zu BTC und 0,33 zu SPY und eine Korrelation von 0,33 zum S&P-Vorzugsaktienindex auf.
Es ist wahr, dass es, wie alles andere auch, in Zeiten hoher Belastung positiv korreliert sein kann. Meistens bedeutet die geringere Korrelation jedoch, dass Digital Credit die Diversifizierung von Portfolios verbessern kann.
Im Gegensatz dazu lässt sich leicht zeigen, dass Bitcoin und Staatsanleihen dies nicht können, weil es sich lediglich um eine verwässerte Bitcoin-Position handelt: Bitcoin ist um eine Zahl zwischen 0 und 1 gehebelt. Beispielsweise sind 20 % BTC und 80 % Staatsanleihen in Wirklichkeit nur 0,2-fach gehebelte BTC. Der 0,2-fach gehebelte BTC weist immer noch eine Korrelation von 1,0 mit BTC auf, bietet also keine Diversifizierungsvorteile für ein größeres Portfolio, das bereits BTC hält. Im Finanzjargon könnte man sagen, dass dies ein Beta von 0,2, aber eine Korrelation von 1,0 hat.
Der Grund dafür, dass digitale Kredite eine geringere Korrelation erzeugen können, liegt genau in der dahinter stehenden Kapitalstruktur. Das Unternehmen verfügt über viele verschiedene Optionen, die dem Anleger, der nur BTC und Staatsanleihen hält, nicht zur Verfügung stehen. Diese Optionen schaffen idiosynkratische Faktoren, die unabhängig von BTC sind und daher nicht mit BTC korrelieren.
Und um den vorherigen Punkt noch einmal zu wiederholen: Diese eigenwilligen Faktoren stellen auch unterschiedliche Risiken dar, die der Digital Credit-Investor akzeptiert.
Grund 3: Steuern
Dies ist wahrscheinlich der größte Fehler von Onramp. Bei STRC und SATA handelt es sich bei der Kapitalrendite um einen Steuervorteil. Onramp argumentiert, dass dies kein Vorteil sei, da das Unternehmen keine Gewinne erwirtschafte und das Kapital daher tatsächlich eine Kapitalrendite sei und daher wirtschaftlich der Kapitalrendite in ihrem Treasury-Treasury-Modell ähnlich sei. Während dies auf viele Fälle von ROC zutrifft, ist dies bei Digital Credit nicht der Fall.
Bedenken Sie zunächst, dass die ROC-Steuerregelung für negative steuerpflichtige Einkünfte und Gewinne unter der Annahme konzipiert wurde, dass Unternehmen ihr Geld mit auf Fiat-Geld lautenden Cashflows verdienen würden, anstatt die Abwertung des Fiat-Gelds auszunutzen, um wertsteigernde Vermögenswerte anzuhäufen.
Ich möchte, dass Sie einen Moment lang ernsthaft darüber nachdenken, warum eine Ausschüttung aus einem Unternehmen ohne Erträge eine Reduzierung der Kostenbasis bedeuten würde. Warum ist diese Regel fair und warum ist sie entstanden?
Die Antwort ist, dass ein Unternehmen, das kein Einkommen hat, aber eine Ausschüttung zahlt, sich wirtschaftlich selbst liquidiert, was bedeutet, dass der Kapitalbetrag (Kostenbasis) aller Eigenkapitalinvestoren reduziert werden sollte, um diese teilweise Liquidation widerzuspiegeln. In den meisten Fällen von ROC wird die Entität mit der Verteilung kleiner, da die Verteilung buchstäblich Teil der Entität war. Sie können dies selbst an Covered-Call-ETFs erkennen, die bei der Auszahlung von ROC-Ausschüttungen einen brutalen NAV-Verfall erleiden.
Aber auch hier geht diese ganze Dynamik davon aus, dass Unternehmen nur mit Cashflows Geld verdienen und nicht durch Investitionen in wertsteigernde Vermögenswerte. Wenn es tatsächlich ein Unternehmen gäbe, das Geld verdienen könnte, indem es in die Wertsteigerung von Vermögenswerten investiert, dann könnte es leicht von der ROC-Steuerregelung profitieren, indem es den Anschein erweckt, als würde es teilweise liquidieren, während es in Wirklichkeit immer größer wird.
Und wenn man genau hinschaut, ist es genau das, was Strategy tut. Sein Unternehmenswert steigt, je mehr ROC-Ausschüttungen ausgezahlt werden. Dies ist genau das Gegenteil von dem, was man bei ROC erwarten würde, wenn man von Grund auf vorgeht, oder was man tatsächlich in anderen ROC-Fällen sieht. Wenn BTC zu steigen beginnt, wird dieser Unterschied noch deutlicher.
Allein diese Unterscheidung sollte deutlich machen, dass Digital Credit etwas ganz Einzigartiges bietet. Es gibt einen ROC, den wir uns als eine buchhalterische Behandlung des Kapitalverfalls vorstellen können, ohne dass sich die wirtschaftliche Realität des Kapitalverfalls in einem niedrigeren Aktienkurs widerspiegelt. Kurz gesagt handelt es sich hierbei um eine strukturelle Arbitrage, die durch ein Versehen in der Steuergesetzgebung ermöglicht wird (das Versehen besteht darin, dass C-Corps kein Geld verdienen, indem sie wertsteigernde Vermögenswerte halten). Dies gilt nur für digitale Kredite und kann nicht von BTC und Staatsanleihen repliziert werden.
Aber so wie Digital Credit heute von dieser Steuerregel profitiert, könnte es auch nicht mehr davon profitieren, wenn sich die Regel ändert. In einem solchen Fall sollten wir mit einer Neubewertung des digitalen Guthabens rechnen. Dies ist ein Risiko, das Digital-Credit-Investoren akzeptieren, und es ist ein Risiko, das das BTC- und Treasury-Portfolio nicht aufweist.
Grund 4: Value Investing
Beim Value Investing geht es um den Kauf unterbewerteter Vermögenswerte. Vermögenswerte werden unterbewertet, wenn der Markt das Risiko nicht richtig einschätzt. Es ist möglich, dass das mit der Unternehmensstruktur verbundene Risiko nicht richtig eingepreist ist und der Digital Credit-Investor daher eine höhere Risikoprämie als gerechtfertigt erhält. Dies könnte die zweistelligen Renditen bei digitalen Kreditinstrumenten erklären.
Daher ist es ein weiterer Vorteil, ein potenzielles Schnäppchen zu machen. Es ist natürlich wahr, dass Staatsanleihen ein Schnäppchen sein könnten. Und es stimmt natürlich, dass BTC ein Schnäppchen ist. Aber es ist auch nicht zu leugnen, dass keines von beiden jemals die einzigartige Situation einer missverstandenen Kapitalstruktur zum Ausdruck bringen kann, die Digital Credit bietet.
Abschluss
Schließlich ist es für einen Anleger fair zu glauben, dass sich die Risiken digitaler Kredite nicht lohnen. Dies wäre jedoch nicht der Sinn des Artikels, der zeigen soll, dass digitale Kredite mindestens vier einzigartige Vorteile bieten, die ein BTC- und Treasury-Portfolio nicht reproduzieren kann.
Die Behauptung, dass ein solches Portfolio digitale Kredite besser nachbilden kann, ist falsch, da ein solches Portfolio die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Aspekte digitaler Kredite überhaupt nicht nachbildet.
Die Vorteile von Digital Credit ergeben sich aus einer Reihe unterschiedlicher Risiken, die mit der einzigartigen Kapitalstruktur eines Bitcoin-Finanzunternehmens verbunden sind. Daher beweisen die wirtschaftlichen Fakten, dass digitale Kredite ohne eine ähnliche Kapitalstruktur nicht repliziert werden können.
